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第60回 マイナス金利[top]
2003年6月03日更新
2003年5月23日発行
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国経館 経済学 メールマガジン 金曜版 No.102
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みなさん，こんにちは．笹山です．
このメールマガジンは国際経済学科のメールマガジン「国経館」の１つとして，
国際経済学科のすべての学生に配信されています．
今回は，マイナス金利の話題です．
マクロ経済学のメールマガジンとしてはNo.60です．
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【第１０２号】 マイナス金利
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「マイナス金利」という言葉を聞いて，みなさんはすぐイメージがわきますか．
銀行などからお金を借りた場合は，利子を払わなければなりません．消費者金
融から借りたなら，この低金利の時勢でも年３０％近い金利が要求されます．
通常はプラスの金利です．「マイナス」って何だろう？プラスの逆だから，お
金を借りる方ではなく，ひょっとしたら貸す方が利子をくれることかな，と想
像できた方はすばらしい．その通り，お金を貸す方が利息付きで貸してくれる
のが「マイナス金利」です．でもそんなことありえるの，そんな銀行成り立た
ないじゃないと思うでしょう．しかし，現実に２００３年の日本国内でマイナ
ス金利でお金の貸し借りが行われているのです．もちろんわれわれ消費者が相
手ではありません．銀行同士が短期にお金を融通し合う「コール市場」でのお
話です．
２００３年１月２５日付『日本経済新聞』はコール市場で初のマイナス金利が
出現したことを伝えています．
「金融機関が短期の資金を融通し合うコール市場で２４日，利息をもらうので
はなく，利息を払ってお金を貸す「マイナス金利」の取引が成立した．短期金
融市場の中核とされるコール市場でマイナス金利が出たのは初めて．欧州系銀
行の東京支店が外銀２行に対して，計１５０億円をマイナス０．０１％の金利
で貸す契約を結んだ．
こうした異例の事態が起きた背景には，円と外貨を一定期間交換する外為取
引（為替スワップ）でマイナス金利が恒常化していることがある．信用力の低
い邦銀は市場から外貨を調達するのが難しいため，市場金利より高い金利を外
銀に払って円と外貨を交換する．外銀はこの金利差分の利息をもらって円を調
達できることになる．
今回，コール市場でマイナス金利を提示した欧州系銀行は０．０８％程度の
マイナス金利で円を調達しているという．このためマイナス０．０１％で貸し
ても０．０７％程度の利ザヤをかせげると判断したようだ．（抜粋）」
常識的にはマイナスの名目金利はありえないと思われていたのですが，この常
識もあっさりと覆されてしまいました．この背景にあるのは，日本の銀行が海
外でドル資金を調達するとき，信用力が低いため外国の銀行に通常より高い金
利を支払っている事実です．
マイナス金利は異常な事態なので，長続きしない，一時的な現象かと私は見て
いたのですが，１月２４日にコール市場でマイナス金利取引が初めて成立した
後も継続して取り引きされ，５月になってからは取引規模も拡大しています．
どうもしばらく続きそうです．もう１つ日経新聞の記事を紹介しましょう．
『日本経済新聞』 ２００３年５月１４日の記事によると，
「コール市場で１３日，貸し手が借り手に利息を払うマイナス金利の取引が拡
大した．２営業日後までの資金のやり取りではマイナス０．０３％の過去最低
水準で取引が成立．市場全体では１０００億円近くがマイナス金利で取り引き
された．１３日にマイナス金利でコール市場に資金を出したのは外国銀行２行．
それぞれ，為替スワップによってドルと引きかえた円をコール市場に出してい
る．外国銀行はこの取引でマイナス０．２−マイナス０．０９％の金利幅で円
を調達しており，コール市場にマイナス０．０３％で資金を出しても，利ざや
を稼ぐことができた．マイナス金利がついた資金をコール市場で調達している
のは一部の日本の大手銀行（抜粋）．」
無担保コールの市場規模は２００３年４月時点の平均残高で約４兆５０００億
円ですから，そのうちの１０００億円，約２２％がマイナス金利で取引されて
いることになります．
■マイナス金利とは
普通，利子率（あるいは金利，英語では interest rate）のことを正確には名
目利子率（nominal interest rate）といいます．名目利子率から将来の期待
インフレ率を差し引いたのを実質利子率（real interest rate）といいます．
インフレ率が高い場合は実質利子率はマイナスになることは十分考えられます
が，一般に名目利子率がマイナスになることはありえないと思われていました．
ところが，上で見たように，実際マイナス金利が登場してしまったわけです．
マイナス金利とは，お金を貸す方が利息を払うことです．言い換えれば，例え
ば，１００万円を借りた場合，借り手は貸し手に９９万円しか返さなくてよい
ということです．この場合は，マイナス金利は１％になります．逆に貸し手は
１００万貸しても９９万円しか回収できないので損を被ることになります．
■マイナス金利のからくり
どのような仕組みでマイナス金利が成立しているのでしょうか．外国の銀行が
損をだしてまでもマイナス金利で貸し出すはずはありません．だれかが損を被
っているはずです．その仕組みを明らかにしましょう．実は損を出しているの
は海外で信用のない日本の銀行であり，同時に日本の超低金利が関係している
のです．
日本をはじめ世界の銀行は互いに必要な通貨の貸し借りを行っています．この
ような取引を行う市場を為替スワップ市場といいます．スワップ（swap）は交
換を意味します．日本の銀行（邦銀Ａとしましょう）は，顧客からの要請や国
際業務の必要からアメリカドルを保有していなければなりません．邦銀は日本
円と交換に一定期間ドルを借りる契約をするわけですが，このとき不良債権処
理で自己資本比率の低い日本の銀行は，信用が低いとみなされ海外の銀行から
通常よりも高い金利を要求されます．信用の低い邦銀Ａはやむをえず高い金利
を払って海外の銀行からドルを調達します．
外国の銀行（外銀Ｂとしましょう）の立場からみれば，邦銀Ａから利子をもら
った上，円を調達したことになります．言い換えれば，外銀Ｂは利息付きで円
を借りたことになります．この時点ですでにマイナス金利が発生しています．
この為替スワップ取引でのマイナス金利は０．１％から０．０７％ぐらいだと
いわれています．為替スワップ市場でのマイナス金利は２００１年ごろから登
場していました．ここでは例として，外銀Ｂは為替スワップ市場で邦銀Ａにド
ルを融通するかわりに０．０８％の利子をもらって（マイナス０．０８％の金
利）円を借りたとしましょう．
円を手にした外銀Ｂは，とりあえず日本銀行の当座預金に預けておきます．日
本で営業している銀行はどの銀行も日銀に口座を作っておき，そこに一定の預
金（準備預金といいます）を預けておかなければならない決まりになっていま
す．これが日銀当座預金です．日銀当座預金に預けて置いても利子はつきませ
ん．外銀Ｂは，そのまま日銀当座預金に置いておけばよいのですが，なぜマイ
ナス金利で，利子を払ってまでも円を他の銀行に貸そうとするのでしょうか．
それは，外銀の本部が日銀当座預金残高に上限を設定し始めたからです．日本
が今すぐアルゼンチン経済のようになるはずはありませんが，外国の銀行は日
本経済にリスクを認めており，ある限度額以上の資金を日銀当座預金にとどめ
ておくことを禁止し始めたのです．
銀行同士が日本国内で短期資金を融通し合うのが「コール市場」です．ここで
決まる金利がコールレート（call rate）で，代表的なレートは，「無担保コ
ール翌日物金利」と呼ばれています．担保なしで１日だけお金を貸し借りする
市場です．外銀Ｂは限度を超えた円資金をコール市場でなんとかして貸し付け
なければなりません．信用力の低い邦銀ではなく使用度の高い別の外銀Ｃに貸
そうとします．外銀Ｃも円資金には困っていませんから，外銀Ｂは有利な条件
で貸し付けることはできません．「利子をつけてもいいから（マイナス金利），
外銀Ｃさん，借りてくれませんか」ということになります．外銀Ｂにしてみれ
ば元々マイナス０．０８％で調達した円資金ですから，マイナス金利がこれ以
内であれば損にはならない勘定です．
そこで外銀Ｂは外銀Ｃにマイナス０．０１％の利子をつけて円を貸します．結
局，外銀Ｂは為替スワップ取引からトータルすれば０．０８−０．０１＝０．
０７％の利ざやを稼げているので損失は被っていません．最近では信用度の高
い邦銀もマイナス金利でコール市場から円資金を調達しているようです．最終
的に損失を被っているのは，為替スワップ取引でやむなくマイナス金利を提示
せざるをえなかった信用度の低い邦銀ということになります．
スワップ取引からコール市場までの一連のお金の流れを見ていると，円資金は
まるでトランプのババ抜きの「ババ」のように扱われているかのようです．江
戸っ子の科白（せりふ）ではありませんが，「熨斗（のし）を付けてやるから
持っていけ！」ってなもんです．
無担保コール翌日物の金利は，上で説明したように一部マイナス金利が登場し
てはいますが，全体としてみれば０．００１％〜０．００２％で推移していま
す．ただ，１週間物の無担保コールレートでは２００３年５月２１日には平均
としてもマイナス０．００３％が記録されました．
長期的なコールレートの推移とコール市場の規模は以下のグラフで確認してく
ださい．１９９９年のゼロ金利政策以降，コール市場の残高が急激に低下して
いることが確認できます．２００３年では無担保コールの市場は５兆円弱まで
に減少しています．日本銀行が日銀当座預金残高を潤沢に供給しているために，
銀行のコール市場に依存する度合いが低下しているのです．
笹山ゼミ 経済データのグラフ コールレート：
http://www.kumagaku.ac.jp/teacher/~sasayama/images/call.gif
笹山ゼミ 経済データのグラフ コール市場の規模：
http://www.kumagaku.ac.jp/teacher/~sasayama/images/callzan.gif
■コール市場のデータ
コール市場の取引高と金利データは，日本銀行のサイトからダウンロードする
ことができます．
短期金融市場・債券市場等（メインコーナー）：
http://www.boj.or.jp/stat/short/short.htm
市場残高，長期時系列データコーナー：
http://www2.boj.or.jp/dlong/stat/stat34.htm#01
★日本銀行時系列データ，短期金融市場金利（月次データ）：
http://www2.boj.or.jp/dlong/stat/data/cdab0720.txt
ここに１９６０年１月からコールレートのデータがあります．無担保コール
レートは１９８５年７月からです．
★日本銀行時系列データ，コール市場残高：
http://www2.boj.or.jp/dlong/stat/data/cdab0790.txt
１９５６年１月からあります．
コール市場全体の平均残高は，２００３年４月時点で約１５兆円です．その
うち無担保の市場は約４兆５０００億円です．
■為替スワップ取引と金利裁定
若干専門的になってしまいますが，上で登場した為替スワップ取引について説
明しておきます．このような話題は大学の講義では「国際金融」の中で学ぶこ
とになります．国際金融の世界では基礎的な概念です．
日本の投資家が米国で１万ドルの投資をする（米国債などを購入）場合を考え
てみましょう．投資家は現在１ドル＝１２０円のレートで１万ドルの直物為替
（じきものかわせ）を購入することになります．１２０万円の円資金が必要で
す．３ヵ月後満期がきて，それを円に換金することにします．ところが３ヵ月
後の円レートが１ドル１００円になっていたら１万ドルのドル債券で１００万
円しか戻ってきません．金利収入があったとしても為替差損を被ることになり
ます．そこで，投資家は１万ドルの直物ドルを購入した時点で，同時に１万ド
ルの３ヵ月先物ドルのドル売り契約を，例えば１ドル＝１１５円のレートで結
びます．３ヵ月後には契約を実行すれば確実に１１５万円の現金が手に入りま
す．投資家は３ヵ月の間ドル資金を運用したことになります．
先物レートが直物レートに比べてどの程度上昇あるいは下落しているのかを年
率でとらえるのが先物マージン率です．
先物マージン率（年率）＝（先物レート（ｎカ月）−直物レート）／直物レー
ト×（１２／ｎ）×１００ （％）
先物ドルレート＞直物ドルレートの場合 → ドルのプレミアム（Ｐ）
先物ドルレート＜直物ドルレートの場合 → ドルのディスカウント（ｄ）
と呼んでいます．
日経新聞の「マーケット総合１」の「銀行間直先スプレッド」の欄にデータが
掲載されています．例えば，２００３年５月２２日の欄では，次のようになっ
ていました．
実勢 年率％
１カ月 ｄ０．１３８ １．３７
３カ月 ｄ０．３７４ １．２２
３ヵ月先物でｄ０．１３８とは３ヵ月先物レートは直物レートから０．１３８
円差し引いた値であることを意味しています．直物レートが１ドル＝１１６．
６６円であるとき，ｄ０．１３８であれば３ヵ月の先物レートは
３ヵ月先物レート＝１１６．６６−０．１３８＝１１６．５２２円
となります．
先物マージン率がプレミアムになるかディスカウントになるかは，金利裁定条
件から決まってきます．各国間の金利差を利用して利鞘（りざや）をえようと
する取引が金利裁定操作です．
例えば簡単化のために日本の投資家が１円の元手を元にして米国に投資する場
合を考えてみましょう．米国で投資する場合は，為替リスクを避けるため，先
物カバーをとることとします．カバー付き金利裁定取引といいます．以下で，
日本の金利をｒ，米国の金利をｒ＊とし，円ドルの直物レートをＳ，先物レー
トをＦとします．日本の投資家は，日本で投資すれば，満期後の元利合計の円
表示額は次のようになります
１ ＋ ｒ （円） （１）
一方，１円を米国に投資したときの，満期後の元利合計の円表示額は次のよう
になります．先物カバーを取っているので事前に受取額は確定します．
（１／Ｓ）（１＋ｒ＊）Ｆ （２）
（１）の方が（２）より大きければ，日本で投資したほうが有利であり，逆で
あれば米国で投資した方が有利になります．取引が自由に行われれば，両者か
ら得られる収益は等しくなっていき，結局は，次の式が成り立ちます．
１＋ｒ ＝ （１＋ｒ＊）（Ｆ／Ｓ） あるいは
ｒ−ｒ＊＝（Ｆ−Ｓ）／Ｓ （３）
従って，（３）より
ｒ（国内金利） ＞ ｒ＊（海外金利） → 先物プレミアム
ｒ（国内金利） ＜ ｒ＊（海外金利） → 先物ディスカウント
上の関係から，ドルの先物プレミアムであれば，米国の金利より日本の金利水
準の方が高いという事実が対応し，ドルの先物ディスカウントであれば米国の
金利の方が日本の金利より高いということになります．２００３年現在では日
本は超低金利ですから，ドルの先物ディスカウントの状態にあります．上の日
経新聞に掲載された「直先スプレッド」のｄ（ディスカウント）はこれを反映
しています．
【関連新聞記事】
マイナス金利関連の新聞記事と最後にイギリスで発行されている経済週刊誌
「Economist」の記事を紹介します．
「マイナス金利がとどめ 日本金融に異常事態警報」
アエラ発マネー，２００３年２月１７日号 asahi.com
http://www.asahi.com/money/aera/TKY200302240203.html
「マイナス金利取引拡大 コール市場全体で１０００億円」
『日本経済新聞』２００３年５月１４日
「定着？マイナス金利――日本の信用，低下を映す，外銀間，コール市場で連続成立」
『日本経済新聞』 ２００３年２月３日，５面
★「コール市場，初のマイナス金利，外銀同士で取引成立」
『日本経済新聞』 ２００３年１月２５日，４面
「円にマイナス金利再発――外銀，日銀「当座」で“サヤ抜き”（ポジション）」
『日経金融新聞』 ２００１年９月７日
「円金利先物，取引規則改定，「マイナス金利」に道――来週から，理論上は可能に」
『日本経済新聞』 ２００１年８月２９日，２１面
英エコノミスト（Economist） Feb 6th 2003
Give away：Foreign banks are paying each other to borrow yen
http://www.economist.com/displaystory.cfm?story_id=1569585
（注）日本経済新聞の各記事については「日経テレコン２１」で検索して読む
ことができます．
【用語解説サイト】
用語辞典がわりに簡単な意味を知りたい場合は，日本経済新聞の「統計用語集」
や富山県統計協会の「経済指標かんどころ」が便利です．
日本経済新聞「やさしい経済用語の解説」： コール市場
http://www.nikkei4946.com/today/basic/87.html
経済指標のかんどころ（富山県統計協会）：
http://www.cap.or.jp/~toukei/kandokoro/top/top1.html
金融市場：
http://www.cap.or.jp/~toukei/kandokoro/html/04/04_3.htm
これは同名の書籍のネット版です．コール市場を含めて日本の金融市場を整理
して説明しています．
日本銀行 わかりやすい金融経済，「教えて！にちぎん」
コール市場と金融調節：
http://www.boj.or.jp/wakaru/seisaku/wcall.htm
日銀による解説は「わかりやすい」とはいえませんが，逆に，この解説が理解
できればあなたの理解度はすばらしいといえます．
金融大学 よくわかる！金融用語辞典
為替スワップ：
http://www.findai.com/yogo/0186.htm
■まとめ------------
・コール市場で，２００３年１月２４日，外国銀行間で初めてマイナス金利取
引が成立．
・外国銀行がマイナス金利で円資金を貸し出せるのは，為替スワップ取引で日
本の銀行からより大きなマイナス金利で円を調達できるから．
．信用度の低い日本の銀行は，ドル資金を為替スワップ取引で手に入れるため
に通常より高い利子を外国の銀行に支払っている．
・外国の銀行は，日銀当座預金残高に上限を設定しているので，それを超える
部分はマイナス金利で信用度の高い外銀や邦銀に貸し出している．
・外国の銀行はマイナス金利で貸し出しても利ざやを稼ぐことができている．
・最終的に損失を被っているのは，為替スワップ市場で高い利子を払っている
信用度の低い邦銀．
・マイナス金利取引は規模を拡大して５月現在でも継続している．
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ぜひ，みなさんも，実際にウェブサイトにアクセスして確認してください．
【上級者向け課題】
日銀のサイトから，コール市場の残高の長期時系列データをダウンロードし，
それをグラフにしてみましょう．
（注意）後日サイトにアクセスした場合，サイトの構成に違いがでてきたり，
ＵＲＬが変更になっている場合がありますので，了解してください．
（アクセス日）２００３年５月２３日
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【Ｑ ＆ Ａ】マイナス金利取引が成立したのはどの市場？
→ 無担保コール市場
【今回のサイト】 日本銀行 わかりやすい金融経済，「教えて！にちぎん」
コール市場と金融調節：
http://www.boj.or.jp/wakaru/seisaku/wcall.htm
【評価】★★★
私の評価の基準：最高が★★★，次が★★，最後が★です．
★１つは普通という評価です．
データが十分提供されているかどうかが評価のポイントです．
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【発行】 熊本学園大学 経済学部 国際経済学科
【著者】 笹山 茂
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Copyright 2003